温州云天楼实业有限公司 中银证券管涛：美联储9月份降息是大概率事件

专题：中国首席经济学家论坛暨第三届大湾区经济发展大会温州云天楼实业有限公司

　　8月1日-2日，“中国首席经济学家论坛暨第三届大湾区（黄埔）经济峰会”在广州举行，主题为“新起点、新时代、新境界，全面深化改革推进中国式现代化”。中银证券全球首席经济学家管涛出席并演讲。

　　管涛认为，美联储9月份降息是大概率事件，因为高利率对美国经济的影响在持续释放。“美国经济这一次软着陆面临的挑战很大，为什么美国经济到目前没有衰退？很多人说美国就业市场强劲、个人消费强劲，我觉得这是不衰退的结果而不是原因。很重要的原因就是美联储紧缩的程度，美国政府采取扩张性的财政政策，对冲了货币紧缩带来的影响。虽然美联储加息，但实际上金融条件仍然偏宽松”。

　　以下为演讲实录：

　　管涛：各位领导、各位嘉宾，下午好！

　　昨天晚上美联储开完了最新一期会议，大家对美联储的最新货币政策动向也有很多理解。我今天要给大家头脑风暴，9月份降息是大概率事件，降息之后会怎么样？我想从三个方面给大家作汇报。

　　一、预防式降息或即将来临。

　　二、美联储谋求的是经济软着陆，但实际上我个人认为在软着陆道路上有很大的不确定性，面临两个风险：资产价格超调、货币政策之后。

　　三、回顾历史，上一次美国经济软着陆是九十年代中期，但是从最后的情况来看是不着陆重新加息，最后美国经济还是陷入了衰退，而且当时伴随着资产泡沫的破灭。

　　预防式降息或即将来临。尽管到目前为止美国的反通胀取得了积极进展，CPI降到了3%以下，但是不管怎么样，这两个通胀指标实际上离2%还是有一定差距。美国通胀是混合型的，既有需求侧的原因也有供给侧的原因。根据旧金山联储研究，美国通胀此起彼伏。

　　今年，美国通胀仍然有韧性，主要反应为供应链因素有所上升。刚才，陈兴动老师谈到欧洲通胀，六月份欧央行降息以后，最新的数据体现了欧洲的通胀很有韧性，这反映了供给侧冲击实际上还没有完全消退，由于大宗商品价格回落带来的通胀改善已经触底了，不论是能源价格、食品价格都存在上行反弹的压力，而且加上地缘政治的冲击，供应链也出现了一定扰动，这些都令美联储的抗通胀路并不平坦。

　　昨天晚上美联储召开最新一次会议，有一些非常惊喜的变化，一方面肯定了最近几个月美国通胀回落取得了进一步进展，而且修改了措施，从过去高度关注通胀风险转为关注双重目标，既要关注通胀也要关注就业问题，给市场一个比较积极的信号。

　　但是大家不要忽略了，实际上在新闻发布会上，美联储目前仍然面临紧缩不足或者紧缩过度的风险，既担心降息过早过多导致通胀反弹，也担心高利率持续时间太长导致就业突然出现急剧恶化。

　　所以昨天晚上是打太极拳，一方面肯定九月份降息是合适的，但是另外我们仍然要获得更多的数据，未来一段时间可能降息是零到多次，也没有肯定九月份一定降息，只不过市场选择他愿意相信的东西，这个解读被认为是鸽派信号，昨天美联储会议结束之后，美股大幅上涨。

　　未来两个月，美国通胀不出现反复的话，很可能9月份美联储降息是大概率事件，年内降息两到三次。

　　但我个人认为，9月份降息是大概率事件，因为高利率对美国经济的影响在持续释放，比如说去年3月份爆发的硅谷银行事件，今年3月份实际上就出现了纽约社群银行股价崩盘，最近一段时间出现了日本第五大银行止损，还有一些商业地产作为底层资产的产品暴雷，这意味着高利率持续的时间越长，对美国经济金融包括对其他国家伤害越大，美联储肯定希望能够把利率降下来，预防式降息，但未来会不会存在很大不确定性，实际上美国通胀回落不是线性的，未来存在反弹可能性。

　　美国经济这一次软着陆面临的挑战很大，为什么美国经济到目前没有衰退？很多人说美国就业市场强劲、个人消费强劲，我觉得这是不衰退的结果而不是原因。很重要的原因就是美联储紧缩的程度，美国政府采取扩张性的财政政策，对冲了货币紧缩带来的影响。虽然美联储加息，但实际上金融条件仍然偏宽松。

　　总体上，金融条件是比较宽松的，美国企业的金融风险溢价到目前为止是比较低的水平。当然，按照美国前财政部长的说法，他认为从美国经济表现来看，很可能美联储的货币政策不够限制性，他认为美国政策性利率应该到6%以上，那就更恐怖了。当然，他是很有影响力的，他上次讲美国经济长期停滞，2021年接受采访说美国正式有高通胀，似乎都猜对了。

　　刚才邢自强首席谈到美国高科技公司，现在市场也有一些讨论，说今天的英伟达是不是昨天的思科？这种增长模式是不是可持续的？也存在很多不确定性，关键是现在美联储放弃了前瞻性指引以后，丧失了对经济前景的预见性，所以基本上也和我们券商分析师干一样，拿到数据以后现场解锁，数据驱动就带来这个后果。当年，特朗普是推特治国，现在也让他们很困惑。

　　货币政策的滞后性，在经济突然下滑的情况下行动不够迅速。

　　最后简单讲一讲上一次软着陆的结局，我们以史为鉴。历史上看，有人总结过从上世纪六十年代以来，不含这一次紧缩周期，十一轮紧缩周期八次都是衰退，只有三次软着陆。成功软着陆非常有代表性的就是1994-1995年，紧缩之后美国经济软着陆。现在大家对于美国经济的运行状况有过度解读，美国经济可能向美国的卡通形象，就是一个人跑在悬崖边上，没有掉下去的时候在平地上是正常状态，一旦掉下悬崖就是自由落体。

　　上一次美联储紧缩之后的软着陆是怎么演进的？1995年下半年开始采取了预防式降息，但是在软着陆的背景下，实际上不是连续降息，降息幅度也不大，降了三次，而且有很长一段时间是按兵不动，1996年1月份降息以后，大部分时间按兵不动，后边看到美国经济又有过热的迹象，1997年3月份重新开始加息，如果没有后面的东南亚货币危机、亚洲金融危机，大概率美联储会渐进加息。到了1998年末，面对亚洲金融危机和随后的俄罗斯金融风暴，美联储采取了连续三次预防性降息措施。这一时期，美国经济长期处于互联网泡沫之中，思科公司成为了那个时代的标志性企业。随后，美联储累计加息六次，最终将利率提升至6.5%。这一系列举措最终导致了2000年底互联网泡沫的破裂，并在2001年引发了美国经济的衰退。

　　我们回顾这个故事，告诉我们在软着陆的情况下，美联储不会有大幅度的降息空间。软着陆不可能永远软下去，要么就是硬着陆，要么就是不着陆。从上一次的情况来看，或者又出现了不着陆所以重新加息，但由于美国经济经历比较长时间的景气，资本市场繁荣造成了资产泡沫，导致了经济衰退。从上次情况来看，软着陆的最终结果也不是很好。刚才大家讨论了美国大选，不论是谁，特别是特朗普当选的可能性，大家都知道特朗普偏好弱美元，就是低利率弱汇率，这对经济有一定的扩张作用，特朗普也偏好扩张性的财政政策，这是六月底特朗普的重大看点，特朗普喜欢打贸易战，因为特朗普非常强势，他干预美联储的独立性，特朗普的政策和当前鲍威尔的反通胀政策也是冲突的。

　　如果未来两个月美国的通胀数据保持稳定，美联储很可能会采取预防性降息措施。有观点认为，降息的具体幅度并不是最关键的，市场更关注的是降息周期的开始和第二次降息的时机。这种对后续降息的预期同样可能引发市场的波动。预计下半年的某些因素将增强美国通胀的韧性，这可能会限制美联储的降息空间。

　　当然，如果美国的失业率出现显著变化，那么在高利率政策结束之前，任何结论都为时尚早。市场的这种反复波动将加剧全球金融市场的不稳定性。在这种情况下，对于投资者而言，制定应对预案比预测市场走势更为重要。投资者需要考虑，在当前的高利率环境下，以往盈利的投资标的是否仍能继续带来收益，对此需要保持警惕。最后，如果美国经济出现衰退的迹象，那么对于未来的经济走向和市场反应，还存在诸多不确定性。

　　新浪声明：所有会议实录均为现场速记整理，未经演讲者审阅，新浪网登载此文出于传递更多信息之目的，并不意味着赞同其观点或证实其描述。

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